Áprilisi bejelentése óta meglepően pozitív a visszhangja a sajtóban és elemzők között az MNB Növekedési Hitelprogramjának (NHP). Ennek során a legtöbb kommentátor nagyrészt az NHP előnyeire koncentrál (olcsó hitel vállalkozásoknak), és nem tér ki arra, hogy a programnak komoly árnyoldalai is vannak. Legfőképpen az, hogy az adófizetőkre jelentős, sok évre elhúzódó, összességében akár több százmilliárd forintos terhet pakol. Ráadásul ezeket a közpénzeket a jegybank nem csak kérdéses hatékonysággal, hanem szerintem megfelelő demokratikus és törvényi felhatalmazás nélkül költi el.
1. Mi tekinthető a program sikerének? - A nagy érdeklődés még biztos nem
Eddig sok cikk főleg azt dicsérte, hogy az NHP megmozgatta a vállalkozókat, így az első etapban rendelkezésre bocsátott 750 milliárdos keret nagymértékben kihasználásra került. Pedig ez annyira nem meglepő: a hitelfelvételi kritériumokat enyhére szabták, a hitel ára pedig mindössze 2,5% volt, miközben a piaci alapú vállalkozói forinthitelek kamata a nyáron még 6,5-7% körül mozgott, az állampapírhozamok pedig 4% felett. Semmi rendkívüli nincsen abban, hogy egy ilyen mélyen áron alul kínált terméket – jelen esetben a bármire átváltható pénzt! – így vitték a vállalkozók.
A program valóban sikeresnek akkor lesz nyilvánítható, ha érdemi hatást tud gyakorolni a beruházási dinamikára, de ennek megállapításához a szükséges adatok legkorábban csak 2014 elején lesznek meg. Mindenesetre az, hogy az augusztusig kiosztott hiteleknek csupán 32%-a volt beruházási célú, túl sok jót nem ígér. Ráadásul ne felejtsük, az NHP csak akkor növeli a beruházásokat, ha olyan projekteket finanszíroz, amit a vállalkozók egyébként piaci finanszírozás mellett nem valósítottak volna meg. Minden más esetben az olcsó MNB-hitel csupán egy állami transzfer a vállalkozóknak, aminek a növekedési hatásai már nagyon bizonytalanok.
És persze a hitelprogrammal elért gazdaságélénkítést sem önmagában kell nézni, hanem a program költségeihez képest, illetve hogy ezeket a költségeket másra költve érhettünk volna-e el jobb eredményt. És itt kezdődnek a problémák.
2. Miért kerül a hitelprogram pénzbe az adófizetőknek?
Sok cikk nem említi, de valójában az olcsó jegybanki hitel egyáltalán nincs ingyen: az MNB minden forint kihelyezett hitelen pontosan a jegybanki alapkamatot bukja el. Ezt a veszteséget egy év késéssel a központi költségvetésnek, vagyis az adófizetőknek kell megtéríteniük (MNB törvény, 64.§). Tulajdonképpen tehát az MNB programja nem más, mint egy elég nagyvonalú, a mindenkori alapkamattal megegyező mértékű állami kamattámogatás, vagyis egy deficitnövelő költségvetési kiadás.
Miért keletkezik az MNB-nek vesztesége a hitelprogramon? A folyamat a következő: a jegybank kihelyezi 0%-os kamattal a hitelt egy kereskedelmi banknak, aki azt 2,5%-on tovább folyósítja a vállalkozónak. A vállalkozó a pénzt felhasználja, fizet vele a beszállítóknak, alkalmazottaknak, stb., akik azt tovább forgathatják, stb. A nap végén a pénz szükségszerűen valakinek a bankszámláján köt ki, vagyis egy banknál, aki ezt a felesleges likviditást el fogja helyezni az MNB-nél, amire a jegybanki alapkamatot kapja betéti kamatként. Vagyis az MNB az általa kihelyezett hitelre kap 0%-ot, a nála elhelyezett betétre (pontosabban MNB-kötvényre) fizeti az alapkamatot (3,8%). Ennek az egyenlege jelenleg -3,8%. Ez a veszteség nem elkerülhető a jegybanki mérlegazonosság miatt: az MNB a hitelkihelyezéssel ugyanis új pénzt teremt, vagyis a jegybank eszközoldala megnő, ezzel párhuzamosan pedig a forrásoldalának is szükségszerűen nőnie kell. Ezt a mechanizmust – amit az 1. ábra szemléltet - persze kevesen látják át, és tényleg bonyolult is, talán azért sem nagyon írnak róla az újságok.
A legnagyobb baj nem is az, hogy a jegybanki program adófizetői pénzbe kerül, hanem hogy ezek a kiadások felülről nem limitáltak, hiszen az alapkamat sem az. Ha a közeljövőben szükség lesz egy kamatemelésre, akkor az NHP költségei is meglódulnak: pl. 6%-os alapkamat felett az első éves költségek (teljes kihasználtság esetén) már 150 milliárd forint felé emelkednek. Ráadásul az NHP hitelei annyira hosszú futamidejűek, hogy – bár az alacsony alapkamat szerintem még jó pár évig kitart – elég valószínű, hogy előbb-utóbb lesz kamatemelés a programidőszak alatt.
3. Meddig és mennyit kell fizetnünk összesen?
A program költsége az adófizetők számára minden évben a fennálló NHP-hitelállomány szorozva a jegybanki alapkamattal. Ez a program első 750 milliárd forintos keretére számítva, a jelenlegi 3,8%-os alapkamat mellett az első évben 28,5 milliárd forint, a kibővített 2.750 milliárdos keretre pedig maximális igénybevétel esetén az első évben 104,5 milliárd forint veszteség az MNB-nek. Az adófizetői költségek egészen addig merülnek fel, amíg az utolsó kedvezményes hitelt végleg vissza nem fizetik. Ez sokára lesz, mivel a hitelek maximális futamidejét 10 évben határozták meg, és az eddig felvett hitelek átlagos futamideje elég hosszú is lett (a beruházási hiteleknél 8 év, a forgóeszköz célúaknál 5 év). Az is valószínű, hogy a hitelprogram következő etapjában is hasonlóan hosszú lesz az átlagos futamidő, hiszen minden értelmes vállalkozó megpróbálja kihasználni a soha vissza nem térő alkalmat, hogy hosszú évekre előre biztosítsa magának az olcsó finanszírozást. A hosszú futamidő azt is jelenti, hogy az NHP költségeit nem csak a következő kormány, de még a 2022-es választások győztesei is fizetni fogják.
A program első éves költségeit viszonylag könnyű megbecsülni, de a későbbi évek illetve a futamidő végéig számolt összköltség már attól is függ, milyen a felvett hitelek pontos lejárati és törlesztési szerkezete. Erről viszont csak az MNB rendelkezhet információval. Ha optimista módon egyenletes tőketörlesztést (az adósok minden évben ugyanakkora tőkerészt fizetnek vissza) és a lejáratok végéig átlagosan (!) 3,5%-os alapkamatot feltételezünk, akkor a program összköltségei teljes kihasználtság esetén kb. 320 milliárd forintra rúghatnak. Ha viszont azt feltételezzük, hogy sok vállalkozó a tőke nagyobb részét csak a futamidő végéhez közeledve fizeti vissza (pl. türelmi idős vagy bullet-hitelek) és a lejáratok végéig az átlagos alapkamat 5% lesz, akkor a teljes költség 600-700 milliárd forint is lehet. Vagyis a program teljes adófizetői terhe a paraméterek függvényében az aktuális GDP 1,1-2,4%-át is elérheti.
A program költségeit valamelyest mérsékelhetik a növekedési hatáshoz kapcsolódó áfa- és tánya-bevételek, de ezek valójában a költségek töredékei. Ráadásul a másodkörös hatások között negatívak is lehetnek, például a forint árfolyamának gyengülésén keresztül. És akkor arról még nem is beszéltünk, hogy az MNB a programmal hitelkockázatot is vállal, mivel a jegybanki hitel fedezete részben épp a kihelyezett kkv-hitel. Vagyis az MNB-t hitelveszteségek is érhetik, noha ennek esélye a meghatározott hair-cut-ok miatt inkább kisebb lehet.
4. Be tudja hozni az MNB más intézkedésekkel a költségeket?
Persze azt lehet mondani, hogy az MNB más intézkedésekkel – pl. a devizatartalék csökkentésével, esetleg a forgalomban lévő készpénz állományának növelésével – képes javítani is az eredményét, ami részben ellensúlyozhatja az NHP költségeit. Fontos látni azonban, hogy ezek az eredményjavító tételek teljesen függetlenek a Növekedési Hitelprogramtól: segítségükkel az MNB anélkül is csökkenthetné a veszteségét, hogy az NHP költségeit be kelljen vállalnia. Bár bizonyos speciális esetekben – pl. ha az MNB a devizatartalék eladásán realizált árfolyamnyereségből jelentős mértékű osztalékot fizetne a költségvetésnek – az uniós deficitszámítás szempontjából lehet jelentősége annak, hogy a jegybank mit állít be az NHP költségeivel szembe, ezek a kormányzat valós pénzügyi helyzetét és például az adósságmutatóinkat nem befolyásolják. Így tehát a program költségvetési hatásainak értékelésénél más, eredményjavító tételeket nem indokolt figyelembe venni. (Itt arra is felhívnám a vájt fülűek figyelmét, hogy a közhiedelemmel ellentétben a hitelprogram 3. pillére nem javítja jelentősen az MNB eredményét, mert ott egy swap ügyletről van szó, aminek a forint lábán a jegybank továbbra is forintkamatokat fizeti).
5. Mit nyerhetünk cserébe?
A teljes, 2.750 milliárd forintra bővített programkerettel számolva Matolcsy György múlt szerdai sajtótájékoztatóján GDP-arányosan 1,8-2,4%-os sávba lőtte be 2014-ig a program növekedési hatását. Ez vélhetően valami optimista becslés lehetett, mivel a jegybanki stáb a nyáron a 750 milliárdos keretű programra 2014-ig csak 0,2-0,5%-os GDP hatást tartott reálisnak. Ez alapján a 2.750 milliárdos keret hatása inkább 0,7-1,8% lehet. A 2014-ig tartó növekedési hatás alapvetően a hitelösszegek beruházási javakra való elköltéséből, áruvásárlásból származik, vagyis ez a „hitelből vett növekedési” rész (ami biztos), és erre jöhet még a kapacitásbővülésből származó későbbi, 2014 utáni pozitív hatás (ami viszont annyira bizonytalan, hogy még a jegybank sem készített rá becslést).
Összességében tehát a növekedési hitelprogrammal az MNB egy, a GDP 0,7-1,8%-ára (200-500 mrd Ft) rúgó növekedést és a kapacitásbővülésből származó homályos ígéretet vásárol a következő 10 évben kifizetendő és a mostani GDP 1,1-2,4%-ára (300-700 mrd Ft) rúgó áron: Ez elsőre nem tűnik valami jó aránynak. Fontos látni azt is, hogy az alacsony hatásfok nem lenne szükségszerű velejárója a programnak, ha az jobban célzott lenne, és lennének valamiféle garanciák arra, hogy a vállalkozók a felvett hitelt nem hitelkiváltásra, állampapír-vásárlásra vagy olyan beruházásra fordítják, amit piaci feltételek mellett is megcsináltak volna.
6. Ezt a pénzosztást csak a jegybank lenne képes csinálni?
Az, hogy épp az MNB kezdett bele egy ilyen hitelezési programba, azért is furcsa, mert az állam számos intézményt működtet – Magyar Fejlesztési Bank, Exim Bank, Széchenyi Kártya, stb. – amiknek éppen az a feladata, hogy állami pénzzel segítsék a vállalkozók finanszírozáshoz jutását. Ezek az intézmények kimondottan arra tartanak fent apparátust, hogy megtervezzenek és lebonyolítsanak ilyen hitelprogramokat, biztosítsák és ellenőrizzék azok megfelelő célzottságát, stb.
Az sem igaz, hogy Matolcsynak át kellett vennie az MNB-t ahhoz, hogy egy ilyen programot megcsinálhasson: ezt már miniszterként is megtehette volna a Magyar Államkincstáron keresztül (ami például a támogatott lakáshitelekhez és a Széchenyi Kártyához járó állami kamattámogatások folyósítását is végzi). A bankoknak amúgy is volt elég likviditásuk egy ilyen program finanszírozásához, de még ha nem is lett volna, támaszkodhattak volna az MNB 2012 elején indított 3 éves, alapkamaton nyújtott forinthitel-programjára.
7. Jó helyen van egy ilyen program az MNB-nél egyáltalán?
Persze ha Matolcsy miniszterként indított volna egy ilyen volumenű programot, azt be kellett volna építenie a költségvetésbe és elfogadtatnia a parlamenttel (még ha ez utóbbi vélhetően puszta formalitás is lett volna.). És pontosan ezért problémás, hogy épp a jegybank indított el egy ilyen volumenű programot: ilyen mennyiségű közpénz, több százmilliárd forint felhasználásról valójában csak megfelelő demokratikus legitimációval rendelkező testületeknek (Országgyűlés, önkormányzati közgyűlések) lenne szabad dönteni, mivel csak ők tudnak elszámolni ennek politikai felelősségével a választóik felé a következő választásokon. A független jegybankot viszont a gazdálkodási eredményével kapcsolatban semmiféle elszámoltathatóság nem köti senki felé, ami egy szükséges rossz annak érdekében, hogy az MNB az inflációs és pénzügyi stabilitási céljaira tudjon koncentrálni, amiket csak ő érhet el. Ha viszont a jegybank olyan területeken hoz adóforintok százmilliárdjainak felhasználásáról döntést, ami konkrétan más, sokkal elszámoltathatóbb és ugyanazt a funkciót adott esetben hatékonyabban ellátni lépes állami szerveknek is a feladatkörébe tartozik, akkor valójában túllép a hatáskörén és visszaél a függetlenségével.
(Ez most ilyen értelmiségi szőrszálhasogatásnak tűnhet, de hogy közelebb hozzuk a problémát a napi politika nyelvére: gondoljunk csak bele: ha Járai 2005-ben, vagy Simorék 2010-ben indítanak egy ilyen programot, azzal kb. a GDP 0,5%-ára rúgó addicionális költségvetési kiigazításra kényszerítették volna az amúgy is deficitzavarban levő akkori Gyurcsány- ill. Orbán-kormányokat. Az országnak semmi előnye nem származik belőle, ha a jegybank és kormány közötti potenciális konfliktusok lehetőségét egy újabbal bővítjük).
8. Összhangban van a program az MNB törvényi feladataival?
Szerintem egyébként az MNB hitelprogramjának jogszerűsége sem nyilvánvaló. Az MNB-törvény ugyanis szűkre szabja és törvényi felhatalmazáshoz köti a jegybank által végezhető tevékenységek körét, és sehol sem említi, hogy például a kis- és középvállalkozások finanszírozásában való részvétel is a jegybank feladata lenne. Ezzel szemben az Magyar Fejlesztési Bankról szóló törvény ezt a feladatot megemlíti az MFB tevékenységei között. Ha a jogalkotó azt akarta volna, hogy az MNB KKV-finanszírozással is foglalkozzon, vajon miért felejtette volna ezt ki az MNB-törvényből (főleg, hogy az MFB-törvénybe viszont beleírta)? Bár az MNB-törvény kimondja azt is, hogy a jegybank az elsődleges árstabilitási célját nem veszélyeztetve támogatja az kormány gazdaságpolitikáját, ezt szerintem szűken kell értelmezni és nagyjából annyit jelent: az MNB csökkenti az alapkamatot, ha az infláció az előrejelzési horizonton cél alatt van. Ha viszont a kormány gazdaságpolitikájának támogatásaként értelmezünk mindent, ami rövid távon növeli a GDP-t, akkor felmerül, hogy hol van ebben a határ, hiszen ilyen alapon az MNB akár gyár- és útépítéssel is foglalkozhatna. Mindezek mellett az is felvethető, hogy a jegybank által alapkamat alatt nyújtott finanszírozás – ami, mint láttuk, egy állami kamattámogatással ekvivalens – összhangban van-e az EU állami támogatásokra vonatkozó szabályaival.
Annak vizsgálata, hogy egy jegybanki program összhangban áll-e a jegybank törvényi felhatalmazásával, nem lenne példa nélküli: a részletekben való elmerülés nélkül itt csak röviden utalnék a német alkotmánybíróságnak az Európai Központi Bankkal szembeni aktuális vizsgálódására.
9. Miért más a hazai program, mint a hivatkozott angol példa?
És ha már a nemzetközi példáknál tartunk, érdemes kitérni arra is, hogy az MNB által előszeretettel hivatkozott angol példa, a Bank of England Funding for Lending programja a valóságban eléggé különbözik a hazaitól, és éppen azokat a problematikus elemeket nem tartalmazza, amiket itt az előbb felsoroltam. A közhiedelemmel szemben ugyanis a Funding for Lending nem alapkamat alatti finanszírozást jelent a kereskedelmi bankok számára (a Bank of England csak az állampapír-fedezetet adja oda 50 bázispontos áron a kereskedelmi bankoknak, amit azoknak még el kell repózniuk a piacon, így az új likviditásért valójában nagyjából jegybanki alapkamat + 50 bázispontot fizetnek). Ebből kifolyólag a Funding for Lending nem jelent kiadást a brit adófizetőknek sem (bár a jegybank a lejárati prémiumról itt is lemond, de ezt már az MNB 2012 elején indított 3 éves hitelprogramja is megtette). Ráadásul a Funding for Lending keretében 3 évre helyeznek ki forrásokat 9 havonta való átárazódással (ekkor ugyanis a bankoknak vissza kell cserélniük a Bank of Englanddal a fedezetet), 10 éves elköteleződésről szó sincs.
Az igazsághoz hozzá tartozik, hogy az MNB valójában soha nem is mondta azt, hogy az NHP olyan mint a Funding for Lending. Inkább óvatosan úgy szoktak fogalmazni, hogy a Funding for Lending volt az ihlető vagy a példakép, és ez jelenik meg gyakran úgy a sajtóban, mintha a két program lényegében ugyanolyan lenne.
A mi programunk azonban valójában sokkal több problematikus elemmel rendelkezik, ezért jó lenne, ha a jegybank a program hátralévő részében – a decemberig kihelyezendő 500 milliárdos keret kihasználása után – nagyobb önmérsékletet tanúsítana.
